CDS(Credit Default Swap)에 대한 이해 [ 학습주제] 화폐·금융

안녕하세요?

이번 시간에는 신용파생상품인 credit default swap, CDS에 대해 알아보겠습니다.

말씀드릴 순서는 우선 CDS의 개념 및 거래 목적에 대해 살펴본 후, CDS 거래 메커니즘에 대해 설명 드리겠습니다. 이어서 CDS 관련 상품에 대해 알아보고 마지막으로 CDS 시장의 유동성과 리스크에 대해 말씀드리겠습니다.

CDS는 회사채나 대출자산 등 신용리스크를 부담하는 자산을 기초자산((underlying asset )으로 하여 만든 파생상품입니다. 이와 같은 신용파생상품은 신용리스크를 감축하거나 또는 투자목적으로 신용리스크를 추가로 부담하기 위해 실행하는 스왑계약을 말합니다. 신용리스크를 관리하기 위해서는 회사채나 대출자산을 직접 매입 또는 매각할 수도 있지만 스왑계약인 CDS를 이용할 수도 있습니다.

먼저 CDS의 기본 구조를 살펴보겠습니다. CDS에서 말하는 credit default 즉 신용사건이란 기초자산인 준거기업이 파산하거나 원리금을 지급하지 못하는 경우, 또는 채무재조정에 들어가는 경우, 한편 국가의 경우에는 모라토리엄 등이 포함되며 구체적인 상황은 국제협의체인 ISDA에서 결정하게 됩니다. 이와 같은 신용사건에 대한 보험을 매입하는 CDS 보장 매입자는 매도자에게 신용사건에 대한 보장 대가로 프리미엄을 지급하게 됩니다.

투자등급 CDS 프리미엄은 연 100bp, 투기등급은 500bp로 표준화되어 있으며 보장매입자는 이를 분기별로 분할하여 지급하게 됩니다. 이에 대한 대가로 추후 신용사건 발생시에는 CDS 매도자가 매입자에게 손실을 보전하게 됩니다, 한편 계약기간중 스프레드 변화에 수반되는 가격변동을 반영하여 계약이행을 담보자산을 교환하게 됩니다.

손실보전 방식에는 2가지가 있는데, 기초자산을 액면가로 보상하고 채권을 인도받는 방식을 현물결제방식이라 합니다.

한편 부도채권을 인도받지 않고 액면가와 잔존가액의 차이만을 지급할 수도 있는데 이를 현금결제방식이라 합니다.

CDS 거래목적에 대해 말씀드리겠습니다.

CDS는 신용위험을 헤지하거나, 거래비용을 절감하기 위해서 많이 활용됩니다. 또한 추가수익을 획득하기 위해서나, 이미 보유하고 있는 회사채 등의 신용위험 익스포져를 효율적으로 관리하기 위해서 이용합니다. 그럼, CDS의 거래 목적을 좀 더 자세히 살펴보겠습니다.

첫 번째 CDS 거래목적은 신용리스크의 헤지입니다.

회사채 투자자는 투자한 회사채의 부도발생에 대비하여 CDS를 매입, 보장 매입하면 부도 시 손실위험을 회피할 수 있습니다.

또한, CDS의 거래비용이 현물채권보다 상당 폭 낮아 거래비용이 절감되므로 현물채권을 매입하는 대신 CDS를 매도하기도 합니다,

 

또한 CDS 스프레드와 회사채 스프레드의 차이를 이용하여 추가 수익을 창출할 수 있습니다. 뿐만 아니라, 헤드라인 리스크가 대두되면 신속한 포지션 청산이 필요하나 실물채권의 매도가 여의치 않을 경우, CDS 매입을 통해 포지션을 축소할 수 있어 효율적인 익스포져 관리가 가능하게 됩니다.

CDS의 거래 메커니즘에 대해 알아보겠습니다.

CDS 매입자는 매도자에게 신용위험을 이전하는 대가로 프리미엄을 지급하게 됩니다. 신용사건이 발생하지 않으면 프리미엄만 지급하고 계약은 청산 종료됩니다. 계약기간내에 신용사건이 발생하면 발생시점에 CDS 매도자가 매입자에게 신용사건 발생에 따른 손실을 지급하게 됩니다.

그럼, 각 단계별로 어떤 현금흐름이 발생하는지 좀 더 자세히 알아보겠습니다.

 먼저, 거래시점에는 기준 스프레드와 시장 스프레드간의 차이를 CDS 보장 매입자가 매도자에게 지급합니다. 예컨데 투자등급 CDS의 경우 최초 거래시 시장 스프레드가 기준 프리미엄인 100bp 미만일 경우 동 차이만큼 매도자가 매입자에게 선지급을 합니다.

반대로 시장 스프레드가 기준 프리미엄보다 크면 차이만큼 매입자가 매도자에게 지급하게 됩니다. 투기등급 CDS는 앞서 말씀드린 바와 같이 500bp를 기준 프리미엄으로 설정하여 선지급 규모를 산정하게 됩니다. 이어서 계약기간중에는 CDS 보장 매입자는 매도자에게 투자등급 CDS 기준 프리미엄인 100bp를 분기별로 분할하여 25bp씩을 투기등급은 500bp를 분할하여 125bp씩 지급합니다.

만일 계약기간중 준거기업에 신용사건이 발생할 경우 매도자는 회수율을 감안한 신용손실금액을 매입자에게 지급합니다.

마지막으로 만기까지 신용사건이 발생하지 않을 경우 만기 이전에 계약을 종료할 경우에는 거래시점과 동일방식으로 고정 스프레드와 시장 스프레드의 차이를 수수하며, 만기 청산시에는 프리미엄 정산을 제외하고 별도의 현금수수 없이 거래를 종결합니다.

다음은 CDS 관련상품중 CDS index, 개별 CDS, CDS basket과 CDS를 이용한 구조화 상품에 대해 알아보겠습니다.

먼저, CDS Index입니다.

CDS Index는 다수 준거기업의 개별 CDS를 단순평균하여 지수화한 상품으로 CDS 전체 시장의 과반을 차지합니다. CDS index는 지수이기 때문에 거래가 표준화된 데다, 관련 정보도 투명하고, 유동성도 풍부하여 개별 CDS보다 거래의 편의성이 높습니다. 미국의 Markit사가 Index의 생성 및 관리, 가격정보 제공 등 지원업무를 수행하며, CDS 거래가 가장 활발했던 기업을 선정하여 6개월마다 Index를 갱신합니다. CDS Index는 준거기업의 지역, 산업, 신용도 및 변동성 등에 따라 세분화되어 있습니다.

그럼, 주요 CDS Index 종류에 대해 자세히 살펴보겠습니다.

CDS Index는 미국의 CDX, 유럽의 iTraxx로 대별되며, 신용등급 및 지역에 따라 다양한 인덱스로 세분화됩니다. 구체적으로 신용등급에 따라 투자등급인 IG(investment grade), 투기등급인 HY(high yield)로 구분됩니다. 지역별로는 북미(NA, North America), 신흥시장국(EM), 서유럽, 아시아 등으로 나누어집니다.

개별기업을 대상으로 한 CDS중 GE, BOA, MBIA, JPM, MS 등 금융기관을 대상으로 하는 CDS가 많이 거래되고 있습니다.

다음은 CDS 바스켓입니다.

CDS Basket은 여러 개의 준거자산으로 구성된 CDS 포트폴리오를 말합니다. 신용사건 발생허용 건수에 따라 다양한 바스켓 구성이 가능한데 이중 FTD CDS가 가장 많이 거래됩니다. FTD 즉 first to default란 Basket을 구성하는 CDS중 하나의 CDS가 신용사건이 발생하면 바스켓 전체에 신용사건이 발생한 것으로 간주하는 구조입니다.

따라서 CDS 바스켓의 스프레드는 바스켓을 구성하는 개별 CDS의 상관관계가 낮을수록 높은 수준에서 결정됩니다.

CDS를 이용한 구조화 상품으로는 CLN, TRS, Synthetic CDO 등이 있습니다.

CLN은 note 즉 채권의 형태이며, TRS는 CDS를 이용한 스왑계약입니다. 또한 Synthetic CDO는 지급우선순위에 따라 여러 개의 채권으로 구분하여 발행되는 상품입니다.

CDS의 유동성에 대해 알아보겠습니다.

CDS는 ‘90년대 중반 JP Morgan이 최초로 활용한 이래 거래규모가 크게 증가하였으나, 금융위기 이후에는 감소하고 있습니다.

2014년 말 CDS 시장규모는 16조4천억 달러로 미 정부채의 1.3배, 미 회사채의 2.1배 규모에 달합니다.

일평균 CDS 인덱스의 거래량은 222억달러로 전체 현물 회사채 거래량을 상회하여 유동성이 매우 높다고 말씀드릴 수 있습니다.

다음은 CDS 거래비용을 살펴보겠습니다.

미 달러 투자등급 CDS의 bid-offer 스프레드는 평균 4.6bp로 현물채권 7.8bp 보다 약 40% 낮은 수준입니다. 또한 금융위기시에는 회사채 현물채권의 거래비용이 확대되는 경향이 있기 때문에 위기 시에는 CDS를 활용한 신용위험 헤지가 더욱 효과적입니다.

그럼, CDS 거래비용 관련 자료를 살펴보겠습니다.

실제로 우측 그래프를 보면 유럽 재정위기가 대두된 2011년 하반기 회사채 거래비용은 7bp 정도 증가한 반면, CDS 거래비용 증가폭은 2bp이하로 매우 제한적이었음을 알 수 있습니다.
다음은 CDS 거래에 수반되는 리스크를 살펴보겠습니다.

먼저, 거래상대방 위험입니다.

구체적으로 CDS 보장 매도자가 신용사건 발생시 기초자산의 손실금액을 결제하지 못할 경우의 리스크입니다. 신용사건 발생시에는 거래상대방의 신용리스크도 높아진 상황이므로 다른 장외파생상품에 비해 상대적으로 거래상대방 위험이 증가하는 경향이 있습니다.

다음은 CDS 보장매도시의 리스크를 살펴보겠습니다.

회사채를 보유하고 있는 투자자가 신용사건 발생에 대비하여 CDS 보장매입을 한 경우에 부도 등 신용사건이 발생해도 CDS 계약을 통해 손실을 보전받으므로 최대 손실은 지급 프리미엄에 그칩니다. 그러나, CDS 보장을 매각한 경우에는 신용사건 발생시 수취한 프리미엄을 제외한 명목원금 전액이 손실로 발생합니다. 실제로 세계 최대 보험사였던 AIG는 2008년 금융위기시 4천억 달러 규모의 CDS 보장매도 포지션에서 큰 손실이 발생하여 그해 993억 달러의 당기순손실을 기록하였으며, 결국 정부에 의해 구제된 사례가 있습니다.

마지막으로 회사채 현물채권과 CDS를 비교해서 설명드리겠습니다.

회사채 현물채권과 CDS 투자시 차이점은 다음과 같습니다.

첫째, 현물투자는 투자원금이 필요한 반면 CDS는 필요하지 않아 레버리지가 높은 투자수단입니다.

둘째, 계약기간중에는 현물채권이 이자를 지급하듯이 CDS도 유사하게 프리미엄을 지급하게 됩니다.

셋째, 회사채는 신용위험 이외에 초기에 투자자금이 필요하므로 자금조달 비용이 수반되고 이에 따라 금리위험도 부담하는 반면 CDS투자는 신용위험만을 부담하게 됩니다.

넷째, 신용사건이 발생하지 않을 경우 회사채 투자는 투자원금을 회수하게 되나 CDS 투자는 원금교환이 발생하지 않습니다.

또한 CDS의 신용사건에는 채무재조정이 포함되는 등 보다 엄격한 기준이 적용됩니다. 마지막으로 신용사건이 발생하면 CDS 거래에서는 현금결제가 가능하다는 점이 현물채권 투자와 다른 특징이라 하겠습니다.

이번 시간에는 CDS, credit default swap에 대해 알아보았습니다. 오늘의 학습 내용을 정리하며 수업을 마무리 하시기 바랍니다.

https://www.bok.or.kr/portal/bbs/B0000216/view.do?type=PEPL&nttId=10017674&menuNo=200648